李小加创业记：终于觉得金融可以帮到人了
做了 30 年金融，他想让这个行业摆脱宿命。采访丨姚胤米 黄俊杰文丨姚胤米编辑丨黄俊杰“突然觉得金融有了目的，金融有了意义。”——刚做金融三年的人这么感慨，听的人也许会宽厚乃至羡慕地接纳一个年轻人的纯真；如果做了三十年还说这话，那听众便只会感到奇怪了。说出那番话的人，李小加（Charles Li），坐在他香港中环的办公室，介绍着自己从港交所总裁职位上退休后的新工作：创立一家公司，让海外资金投进中国内地的线下中小门店。从前他接触政要、高管、专业人士，现在则是看居民楼下的餐厅、理发店、婚庆公司等等小生意，他得以每天学习新东西，新鲜感和充实交织成快乐，他越讲越兴奋，不禁感叹一番。谈话地点就在香港交易广场的 21 层，新公司滴灌通的办公室。往下 19 层，就是他曾经执掌 10 年的港交所，上市公司的股票交易在那里汇聚。光过去一个月，经过他在港交所主导成立的互联互通机制，国际投资者的 1.36 万亿港币（1.19 万亿元人民币）北上投资 A 股市场，内地投资者的近 4000 亿元人民币南下买入腾讯、美团等公司的股票。李小加给这座城市乃至内地金融历史进程刻下诸多印记。多到能拉出一长串清单的那些事，发生地离交易大厦都不超过 5 分钟脚程：往南过条街就是摩根大通，2003 年开始，他作为中国区主席在那儿工作过六年，辅助招商银行、中国铝业等一批大型国企来港上市。美林证券曾经的亚太总部就在摩根大通隔壁。1992 年，美林帮中国财政部筹备发行第一笔海外主权债，李小加是主导律师。历史事件发生得这么集中，不是巧合。以一言蔽之：香港 99% 的金融交易都在中环发生。中银、工银、汇丰、渣打、花旗、高盛、摩根大通、中金、港交所……各大金融机构都落脚于这块不过 12.44 平方公里的土地上。中环，Central，无限浓缩这座自由经济之城的精神底色，理解并激励人类搞钱的欲望。三月初，香港已大放春意。晴空之下，挖掘机、塔吊、建筑工人和中环白领同时开工。填海工程将维多利亚港一次次外扩，直至今日。李小加的办公室窗户斜对着那片施工现场，室内安静，装修朴素，双层玻璃隔绝两个世界。中环永不停歇。他也是。衬衫、领带、西装、皮鞋，金融界的工装。据李小加的同事说，除非特别需要，“平时 Charles 穿衣很豪放”。他穿着件旧细格衬衫、原蓝牛仔裤和黑色休闲鞋就来了（和互联网人还是没法比）。第一次创业，李小加心情兴奋，表达欲旺盛，“像个刚生了女儿不停想展示的父亲”。金融仍然是他最趁手的工具。在香港 30 年，李小加先是服务、再是使用、再是监督这个人类现实生活里最复杂的数学应用，帮中国的公司在这里上市拿到钱投资内地，也让境外投资者抓住中国经济的红利。外界描述他，用 “金融家”“银行家”“先锋”“改革者” 等等词语，他倒觉得自己其实是个 “水利工程师”，一辈子都在疏通管道。变化是，原来操弄大江大海，大湖大河，连接两边的资本；现在是涓涓细流，把国际投资者的钱借给内地的实体门店，照料一个个小生意。“Big money machine”做金融的头 30 年，李小加看到金钱流向的变化，也看到这个行业的宿命。“传统金融没办法，一定得融比较大的钱，钱只要一集中，就天天猫捉老鼠，再怎么设计，永远有人要损失。” 他越来越坚信钱的聚集和膨胀会导向什么后果。现代金融产品越来越复杂，但单笔交易利润率越来越低。于是，金融机构从几百人的合伙制变成了几万、十几万人的巨型上市公司，设计更复杂的产品加速资金周转、加杠杆，钱赚得更快，风险更大。监管规则不得不跟着变得越来越复杂。但金融业是全世界最能开出高薪的行业之一，雇得起最聪明的大脑。抓到一点漏洞，就开始聚集风险。李小加用了很多年、切换了不同职业和不同视角，把这些事想明白。他说，一次次金融危机降临时，他，“big money machine” 里的一份子，不可能提前看到风险正汹涌而来。他是在 1993 年加入美林后成为金钱机器一部分的，为这家雇佣上万人、管理数千亿美元的投资银行争取刚刚打开的中国市场。当时李小加已经在纽约安家，频繁地飞往香港和北京，一年跨洲飞行了 18 次。“实在是看来主要的活动都是在香港了，那就干脆回来了。”入行没多久，他就多了几十个从巴林银行来的新同事。那年巴林银行新加坡分行的明星交易员下错赌注，瞒着管理层亏掉 8 亿英镑，导致银行在 1995 年倒闭。“才几亿英镑！” 经历过这件事的前巴林员工如今再聊这桩 “当时的大新闻” 时，不忍笑意，强调着那个 “才” 字。再问他对金融危机的感受，他会先反问：“哪一次？”那时中环的主人是英资大公司，怡和洋行、太古集团、汇丰银行等。他们的创始人都在 19 世纪跟着英国皇家海军来到远东落地生根，其中多家公司的 logo 至今仍保留着取自苏格兰旗的形状。外资金融公司的员工普遍一半是本地人，一半来自全球各地，来自内地的寥寥无几。但钱的流向正在改变。来自内地的交易涌进中环。1993 年 7 月 15 日，青岛啤酒获得 H0001 代码，是建国后第一支在海外上市的国有企业。之后，在中国经营着各项基础设施的大型国企也开始股份制改革，赴港上市。高盛、美林、摩根士丹利这样的外资投行帮着国企卖股票。海外金融机构们一天天扩大着香港的生意，为了当时还隔着国境线的中国市场。有内地背景的海归派银行家也因此有了新机会。1999 年，38 岁那年，李小加升至美林证券中国区总裁。2003 年，他加入摩根大通，担任中国区主席。任凭谁活在那个时候，都愿意义无反顾地把自己交给时代。他曾对媒体说：“2006 年以前的中国市场是牛仔时代。” 他是其中一个牛仔。新浪财经在 17 年前记录了一个或许很难在北京发生的场面。2006 年 4 月，摩根大通中国论坛召开，现场来了 600 名国际投资者、120 家中国企业、45 位中国专家及众多政府官员。会议正式开始前，李小加振臂一呼：“谁对中海油股票配售有兴趣，可以先到那边去登记购买。” 很多投资者会议都没参加，先排队买股票，在会场上就卖掉了一半多。那年，跟着巴林银行团队加入美林的英国银行家安迪·梅纳德（Andy Maynard）正管着一个大团队。2007 年初，美林参与承销中国工商银行赴港上市的股票。梅纳德当时漫不经心地应付着一个之前只投资美国本土的基金，当屏幕上出现价值 5 亿美元的订单时，对方在那头说：“赶紧买下来！全部！”“5 亿美元！” 梅纳德刻意停顿了两秒，在此之前，他们管一笔 500 万美元的订单叫大单。“说句实在话，很多外国投资者不愿意承认自己国家的金融市场和这里比相当无聊。” 他在美林香港最多同时关注着 17 个市场。工商银行在港上市融资额是 219 亿美元，打破当时全球最大 IPO 纪录，100 万机构和个人在开盘前争抢。几个月后，中石油在港股、A 股市值之和达到万亿美元——苹果要在十年后才突破这个数字。很难说那个数字有什么合理性，如果那时买入中石油的人把股票留到现在，今天他将亏掉 80%。国企上市潮走向顶点的同时，一个更可怕的泡沫也在快速聚集并破灭。2008 年，次贷危机爆发了。像窒息一样——李小加形容，“大家突然不交易了，谁都不信谁了”。他，以及无数像他一样在亚洲的银行家都在股价暴跌、雷曼兄弟破产时，才第一次关注到美国极致复杂的房贷衍生品市场。美林的几位高管瞒着董事会逆势投资相关产品，直接损失超过 420 亿美元。为求生，有着近百年历史的美林把自己卖给美国银行。十几年过去，金融体系虽然有了自我调整并被更严格地监管，还是再次悄然酝酿了能让硅谷银行一夜破产、瑞士信贷低价出售的危机。“传统金融没办法，这是他的宿命。” 李小加说。哪怕在同一个公司，隔着一个部门，从业多年的专业人士往往也难看清风险是怎样一天天累积——直到数万亿美元消逝。尽管亚洲市场没有如此高危的房贷，但现代金融体系早已打破国境、文化和意识形态的隔阂，将全世界牢牢绑在一起。美林亚太团队那段时间疯狂卖出一切能卖的资产，每天把钱打回纽约，帮公司撑到了出售。参与美林自救行动的梅纳德那时和同行们有一致的感受：金融要垮了，美联储要完了，美国就要没了，现金一文不值，现代文明就要消失。然后呢？比崩盘那一天更恐怖的是，仅仅六个月，市场复活了。选择更少，但机会更好的一代进入金融业时，李小加已经 32 岁，第三次转行。1961 年，在北京出生没几个月，父母被调往甘肃玉门开发中国最早发现的油田，他突然成了一个油田子弟，一个由工作临时组成的社区从未给他故乡的深情。16 岁被派到天津，在渤海湾钻油井使他不用到乡下犁田耕地，他一有空就自学英语，去大学门口 “看那些进进出出的大学生”。恢复高考后，他被厦门大学英语系录取，毕业被分配到成立没几年的《China Daily》做记者。“排版老头儿”（他原话如此）肆意剪掉文章结尾让他一生牢记——最重要的话永远要放到最前面说（这个原则被他牢记于心，后来向政府高层汇报时帮了不少忙）。1986 年，他能留学了。美国阿拉巴马大学愿意同时给他和太太两份奖学金，他们就去了。在美国，他们去淘五美分一盏的二手台灯，刷盘子攒生活费，仍然觉得一切都很好——原来太苦了。那时，他这个读新闻的外国人在美国只能找到一份小镇报社里的工作，工资微薄、前路迷茫。他决定转专业读法律。他成绩好，被哥伦比亚大学录取了，但付不起学费，他已经决定放弃了，是哥大中国法学研究中心的兰德尔·爱德华（Randle Edwards）教授主动帮他申请到奖学金。他一次次被命运垂怜。从常青藤学校的法学院毕业让他能够进入达维律师事务所（Davis Polk）——美国白鞋所（white-shoe firm）之一，“白鞋” 意在强调极致的精英感——连鞋子都一尘不染。白鞋律所遵从一套始于 20 世纪早期的人才选拔培养机制：只招几所藤校里最好的毕业生，职业阶梯的每一级都精确设定，必须一级一级向上攀。1992 年，他入职达维的第二年，亚洲经济正酝酿变化。时任中国国务院副总理朱镕基批准了香港联交所提出的 “优质国企来港上市” 建议。从青岛啤酒开始，第一批国企面向国际市场公开募资。在纽约，李小加看到很多中国人 “往回走”。他也蠢蠢欲动。是留在一个人人羡慕的好公司里继续爬梯子，还是挣脱规则？亚洲经济活动这么丰富，能不能把我派去亚洲？他向公司提出申请。不把你训练成一个特别好的律师之前，不能让你回去，你得待五年。达维严格的培养体系没向他妥协。那时恰逢美林证券承接了中华人民共和国第一笔海外主权债的发行。美林合作律所布朗伍德（Brown & Wood）想接下这个项目，在纽约遍寻了解中国的律师。那些资历深的律师，布朗伍德律所个个挖不动，机会就这样滚落到李小加这里。换到新公司，他的名片印上了 “Head of China Legal Practice”（中国法律事务负责人）。“就我一人儿”，现在回忆起来他仍然觉得有点好笑，“我 head 我自己”。雇了一名更年轻的助理，他即刻就成了中国财政部的美国律师。在 1992 年，中国经济何去何从还不清晰，恢复不久又再度中断的中美经济往来能恢复到什么程度也非常不确定。许多笔建国前遗留的债务里有不少麻烦事要在发债之前解决。当时，李小加不过才毕业两年，五六个资深美国律师帮他，不懂时，“那群老美” 就在后面指挥。他边讲边笑，那时候的故事真的太多了，一开口都说不完的。一年多后，这笔债券顺利发行，10 亿美元很快卖完。当时中国的外汇储备 200 亿美元多一点。李小加又看到了更大的浪，在几个月前加入了美林证券，结束律师生涯，正式进入一个巨大的金融机器，工资又翻了三倍。1986 年去留学，拿到去精英律所的机会；1993 年进美林，赶上中国国企上市潮；金融危机后去港交所，参与推动两地资本流动……李小加许多次强调过往人生里的非主动性，说他是一代幸运儿中的一个。他没说的是，每次他放弃的都是旁人羡慕的职业。对此，他也有解释，“属于正确的时间、正确的地方做了正确的事情。每一个重要的关口，似乎也没有别的选择，或者说给你的选择应该是所有可选中最好的选择。不太存在特别痛苦的决策或者是要放弃什么。” 他觉得自己这一代人非常好，选择有限，但机会更好，很容易 “义无反顾”，“一辈子都没觉得有后悔的事情”。在放弃了铁饭碗、结束律师生涯，放弃投行升迁机会后，李小加成为港交所主席，抓住了他面前最大的一次浪潮。自食其力者的天堂1980 年，里根的经济顾问、经济学家米尔顿·弗里德曼录制了一部 10 集电视系列片《自由选择》（Free to Choose），推动美国的经济改革。摄像机跟着弗里德曼的脚步深入他理想中的自由市场资本主义世界，第一站便是香港。几乎没有任何自然资源的香港有着全球最自由的市场，港口停满各国的贸易商船。弗里德曼对香港的赞许也是他对自由市场经济社会的定义：“过去几十年，香港是寻求自食其力者的天堂。”安迪·梅纳德曾在美林香港办公室工作 17 年，与李小加做过同事。1992 年来香港前，他刚入行不满一年，每天 “双手被 ‘冻’ 在电脑和电话前”。有一天临下班，老板问：“你们这群年轻人谁想去远东？” 他立刻就举手了，以为自己要去东京。从 HR 那里，他得到人生第一张商务舱机票——目的地，香港。那是在哪儿？在地图上中国的边缘，他找到了那个小岛：Hong Kong（UK）。梅纳德那年 21 岁，对那双括号所容纳的历史一无所知。离开伦敦的航班 9 月启程，飞机掠过赛博朋克风的灵感来源之一，九龙楼群，降落在老启德机场（Kai Tak Airport)——只有一条跑道的，全世界最惊险也最忙碌（最高峰时每一分钟就有一架飞机降落）的机场。香港，一个和伦敦相比还处在青春期的城市。时令已入秋，走出飞机第一瞬间的感觉深深留在梅纳德今后的记忆里——Oh my God, it was so so hot! 惊奇感一路伴随，街上小店热闹非凡，路上行人众多，“我根本无法相信这个城市在深夜九点的活力”。他再也没有离开。他今年 52 岁。没有人——即使他有历史的先见之明——能预料中国的增长速度，和这座城市在此间的机会。30 年里，先是中国国企，再是中国民营企业——地产、餐饮再到互联网公司，港交所帮中国企业募资回去投资内地，也帮国际投资者的财富跟着内地经济一并增长。李小加金融人生的前半段帮着大企业融资、卖股票；后半段改革港交所让两边交易更通畅。他几乎没在媒体面前提过自己是怎么加入港交所的，巧合到有点传奇。金融危机次年的一天，在摩根大通已经厌倦疲惫的他突然接到一通电话，猎头邀请他去参加港交所总裁一职的面试。他甚至怀疑对方搞错了，因为他的大部分投行工作都在北京完成，对港交所陌生得很。“您确定要找的人是 Charles Li Xiaojia？” 他忍不住问。1997 年回归后，特区政府加速了自由市场改革，陆续将原先港英时期政府管理的一些部门拆分、变成公司，上市经营。这一系列改变是如此彻底，以至于有学者撰文说，香港已经从公民社会步入了股民社会。港交所是此中先锋。负责股票交易的联交所 2000 年合并香港期货交易所和中央结算公司，变成港交所，并于同一年在港交所上市，成了全球第一个在自家交易所上市的交易所。2005 年的港交所交易大厅。今天已经关闭，完全线上交易。港交所既要监管股票期货交易，也是一家追求盈利的上市公司。它相当一部分交易需要经过港币、人民币、美元三个币种转换。这样李小加有一个独特的视角看待金融系统乃至整个经济。加入港交所五年后，李小加在 2014 年底成功推动沪港通落地。这是一个资金互通通道，让两边的投资者可以相互投资，但中国依旧维持外汇管制和资本管制。李小加用他通俗的类比向全世界解释沪港通：两地投资者每天下单交易，一到傍晚，代表内地结算和香港结算的两个人在一座桥上碰头。一人手里拿一袋钱，跟对方交换，再回去和投资者各自结算。自始至终，内地投资者只和内地券商交易，能买到港股，但卖出时收到人民币，资本不会流出。境外投资者同理，全程只和在港券商交易，卖出时直接拿回港元，不受外汇管制所限。任何成功的改革，回头来看都是理所当然。但在沪港通、深港通出现之前，香港的国际投行们并没有提出相关需求。这些大金融机构可以通过 QFII 这样更高门槛的工具，直接投资内地资本市场。开通后，每月上万亿元或南下或北上，加强了两地股市和投资者的连接。刚出任港交所总裁时，李小加颇不被当地交易员和股民看好。他们不信任一个英语如母语般流畅，但完全不会说粤语的人接管这座城市最重要行业的运转中心。2011 年，港交所调整交易时间，全天证券交易时间延长 1 小时，午休缩短至 1.5 小时。这是为了让港股下午能和 A 股同步开盘，减少套利空间。投诉和痛骂挤爆报纸和广播热线，“李小加，扑街（去死）！” 示威者跑到港交所楼下拉横幅、举照片，把他的脸安到墨索里尼身上。他下楼和每个示威者握手，有几个就是不伸手。他把在现场媒体的摄像镜头拉过来，讲：“今天谁不跟我握手，谁不是男人！” 他笑嘻嘻地握完了所有示威者的手，又笑嘻嘻地把请愿信拿回办公室，同事表扬他：“老板心胸很宽阔，你知道他们刚刚在喊什么吗？骂你家人。” 评论人陶杰曾对李小加给出如下点评：“有政治头脑。”在交易所调整再小的规则都是件难事。有一年，富途证券邀李小加商讨更改港交所行情数据收费模式。一个人看一次行情就收一次费，太不合理，但全世界所有的交易所都这么不合理。没过多久，李小加就把这事办成了。“这其实是一个巨大的创新。” 富途控股高级合伙人邬必伟说，他后来拿着港交所的案例去跟世界上很多交易所谈，“没有一家给我反馈。”港交所时期，李小加将 70%-80% 的时间用来和各方沟通，甘愿成为一个超级沟通者。他说，要做一些从来没有人做过的事，那就要把每一方的担心和利益平衡好，他一次次解释，一次次被挑战，一次次反思，直到让自己有了个源源不断冒出通俗比喻的宝袋，他很清楚沟通对象需要听什么、怎么能快速听懂。更难的沟通是让港交所同意 “同股不同权” 机制，使新一代中国大公司愿意在港上市。早在 2014 年阿里上市前，港交所讨论过要不要修改规则，满足科技互联网企业创始团队以少数股份控制公司的需求，但最终没能因市场而转变。最后，阿里在纽交所上市，创历史融资纪录。根本原因还是需要遵循程序正义，李小加说自己的改革即便是 “自上而下的战略思索，也必须是自下而上地实施。” 他又花了四年，才让港交所在 2018 年接受 “同股不同权”。为了欢迎那些公司，港交所特地跑到山西找了一个专门做锣的地方，斥 60 万元打一面锣，一共做了 4 面。2018 年 7 月 12 日那天，8 家来港上市的内地企业两个一组，同敲四面大锣，当年盛况真是令人感慨。2018 年、2019 年，港交所两度成为全球交易所募资额冠军。叠加港交所的公司股票奖励，李小加的年薪超过半亿港元。港交所后期，他还尝试以 32 亿英镑收购伦敦交易所，如果成功的话，内地的资本有望和欧洲互通。更宏大的设想是，不久的未来，苹果公司这样的全球巨头也会来港挂牌交易。2019 年 10 月，港交所收购伦交所交易宣告失败。伦交所 CEO 大卫·施维默（David Schwimmer）回绝了李小加，理由是 “今天中国的金融中心是上海。”随后，李小加在伦敦的一次活动上反驳：“他们一方面说 ‘如果我们要和中国做生意，就直接找上海’，觉得我们不够中国。但另一方面，他们又说 ‘因为中国，这笔交易肯定无法得到批准’。所以他们最好想清楚，到底觉得我们不够中国还是太过于中国？”随着 2019 年中美贸易冲突日渐加剧，全世界最受欢迎的主意已经不再是互联互通。跨国企业在意的也不只是效率，还得考虑安全。一年后，李小加在任期结束后离开港交所。让金融做点 “小事”在香港的头 20 年，李小加对这座城市没有私人感情，也没能培养。他每周一登上飞机，周四或周五回来和家人度周末，香港只是个 “非常方便的一个出差地”，他从未涉足九龙地区，只觉得那里 “路太乱，开车很危险”。但在 50 多岁的时候，李小加爱上了踢足球，人生拥有了一件最快乐的活动。他每周至少 5 天去九龙的跑马地球场，有时一天连踢两场，踢满 90 分钟。陌生的球友们渐渐成了他的朋友，友情让他有了故乡，也让他更直接感受到普通人的生活状态。他几乎只和年轻人踢。最近，他们的球赛通常在工作日晚上 9 点半才开场。因为年轻人们加班时间越来越长。深夜的球赛像全球几乎所有超级金融中心一样，香港金融市场蓬勃和社会发展速度各走各路。1980 年弗里德曼造访过的裁缝店、小餐厅、手工铁器店，早就被一轮一轮地产狂热融解。新的建筑被标上新的市场价格，小生意不再属于普通家庭，特色小店已是时代余音，现在是连锁品牌的天下。采访李小加的第二天，港铁车厢电子屏打出一则快讯 “四成年青人认为自己贫穷”，数据来自岭南大学公布的一份就业困境报告。今天，出租车司机的岗位属于老年人，迷茫属于年轻人，金融属于海归精英。这里的经济问题不是一城一国的问题，是财富越来越集中的过程中，普通人如何受益的问题。“传统金融几百年来的基础逻辑就是集资办大事。” 李小加说。钱集中到银行、保险公司、基金公司、信托公司、券商、投资银行……最终又进交易所、清算所，投资到需要钱的公司。但钱一集中就容易被人惦记，于是得有严格监管、得有专业人士专业机构做审计做尽调拟法律文件。“我们一辈子都在做这个事。钱投资和转移的成本很高，小的事花不起这样的钱。”如何让钱去小一点的地方，是他在港交所想了很久的问题。中国的互联网公司给了他重要启发，微信、支付宝取代现金消费，美团做起本地生活，中国内地的线下消费也基本完全数字化了。他和老友张高波想到了滴灌通的可能性：把投资者的钱借给内地的连锁品牌门店，然后每天从门店收入里自动扣款，一两年时间拿回本金和收益。如果店家不幸倒闭，不会留下债务。这里最重要的一个原则是每天自动扣款。滴灌通接入门店的收账系统，每天按约定比例从扣款，风险每天减小，不用追债、不用庞大的团队去审计门店，也不用像银行那样要求资产抵押。这是李小加曾经考虑在港交所做的事。但这件事太新，过往的沟通让他确信 “这件事还没开始我就把自己折腾死了”，他选择自己出来做。肯定更难。他在行业内有声望，但到了实体经济里，他几乎什么都不懂，投资人认可他的创新，但不那么放心把钱交给一个没创过业的人；小店店主不管你曾经多精英，不能得到合理好处，就是不和你合作。他先自己掏钱。合伙人张高波曾在东英金融集团创始人，比李小加早一年来中环，为人低调，鲜少公开露面，是一个 “执行能力极强” 的人。他们没融资，两个合伙人再加另外两位朋友掏了 4000 万美元启动。第一笔钱在 2021 年 12 月投出，很快中国线下生意和滴灌通都赶上了最可怕的极限测试。截至今年 3 月，滴灌通一共投了 3600 多家线下店，其中只有十几家完全倒闭，大部分在上海。一个有李小加这样行业地位的人，到了退休年纪不顺着潮流帮有钱人赚更多钱，而去做了件能帮助普通人的事，很容易落入商业故事里的 “情怀”，可他 “特别不喜欢鸡汤”。资本市场教给他一条真理：首先这件事你得能做，投资者能赚钱，“是结果让你有情怀的。” 他首先考虑的，或者他这个人根本上来说，就是实用的。“实用” 在他身上可以被解释为用数字和逻辑支配行动。虽然滴灌通要惠及小店，但截至目前，他们更多投资中等连锁品牌下的门店，目前更多是直营店，相当于在广阔的市场里只切了薄薄一层。这样做是因为，连锁品牌已经接管门店的付款系统，滴灌通不需要和小店主再博弈。每间店拿到的钱不多，目前最多几十万元的投资。这些钱可以帮着一间店开起来，让一个连锁品牌多开几间店，但不至于像大金融机构那样，被各路聪明人惦记。每天回收的钱可以再用来投资下一间店。做滴灌通符合李小加对当下的判断——不管经济好坏，基本的消费需求总还是在，但公司大了风险也大。连锁品牌追逐千店万店连锁，最后几个成功，大部分死在路上。“大家盯的都是那些上市的，没想到这中间倒下了多少。其实可以不要倒，能开 100 个店就好好开 100 个店，小而美的活着。”这份新工作用上了李小加的毕生经验：拆解金融逻辑、和政府部门沟通、向投资者介绍产品、参与修订法律文件；甚至，评估风险，设计一个交易所。2022 年底，澳门特区行政长官突然批准了滴灌通交易所（MCEX）的开设申请，比滴灌通内部 OKR 准备的时间提前了一年多。一切都被加速。3 月 25 日，新交易所开始试运行。这些年，李小加总能在最合适的时候赶上最合适的机会。虽然他会在采访时一次次强调，没有人能 “洞察” 时代前景，每个人都是在疾驰的火车上而已。他原本还想给港交所换一块办公地，就是窗外那片正在施工的地方，站在办公室承重方柱和窗户形成的夹角空间，李小加手指勾画一个更大的区域，连地标之一的摩天轮都要拆掉的，“太麻烦了，就没折腾了”。他走回到椅子上和我们谈滴灌通，谈传统金融，近 4 个小时的时间很快流逝。到了傍晚，他掐着时间，截断对话。他要迅速回家吃个晚饭，稍作准备奔向跑马地。他的球赛要开始了。及至深夜 11:00，晚风携着倦意，他响亮地拍了几下手掌，“Come on！Last ball！” 你会不敢相信那声音里的那种活力。《晚点 LatePost》在 3 月初对李小加进行了专访，以下是对话：传统金融模式只要不变，小微企业就无法得到充分的金融服务《晚点》：如果对你过往经历做个总结，做律师帮国企上市，在投行帮国企融资，在港交所推动沪港通、深港通、同股不同权，到成立滴灌通让海外资本投资内地小微企业，本质都是连接世界的钱和中国的钱。为什么现在这个时候、要用滴灌通这种形式去连接？李小加：连接就是连接水嘛。说到水，大家想的都是大水利工程。现在技术发展，数字化已经到了极其微处，涓涓细流都能连接。以前没有这样的手段机会，没有技术条件，不知道血液怎么样往里流。中国已经成为世界第一大没有现金的经济体，支付体系是完全透明的，银行分账的基础设施也建好了，毛细血管已经通了，可以在小微端重塑基础逻辑，不需要请贵的会计师事务所、律师事务所，也不需要什么法院来保证这个事。《晚点》：为什么说传统金融体系没有这个手段和条件？李小加：传统金融几百年来的基础逻辑和语境就是集资办大事，股份制是人类历史上最重要的发明。资金转移需要解决两大问题，第一是信息，第二是执行。钱集中在一块，就会有人想干坏事，想要欺诈。因此必须严监管。这两件事情都意味着都要有第三方，要有专业人士，要有规则，要有各种各样的执行来完成。那就意味着它很贵，钱投资和转移的成本很高，小的事花不起这样的钱。我们一辈子都在做这个事。这样的模式只要不变，小微企业就无法得到充分的金融服务。不是今天的金融机构爱富嫌贫，是这个机制的基础设施、基础逻辑决定了小微企业融资需要的钱，不允许它用传统金融体系去把信息搞清楚，去把风险搞安全。《晚点》：但越监管它就越容易被集中。李小加：不是因为监管造成集中，是由于集中需要监管。如果钱不要集中，很松的监管也不会造成风险。但也不是说以前人都想干坏事儿。那个时候的技术条件，成本要求，集中是属于没有办法。很多事都需要很多钱，以前一个人也没那么多钱，只能把钱集中在一块儿。我们这个新型交易所出来，就是要把钱打散，打碎了以后没那么多的钱让你有动力干坏事儿。而且由于是数字化的，你为了偷几个钱，整个暴露，发现成本是很低的，效率很高。《晚点》：这是你离开港交所后能看到的最好选择吗？李小加：当然了，秃子头上的虱子，明摆的。你看我（在港交所）的战略规划很清楚：立足中国，连接世界，拥抱科技。港交所也拥抱科技，只是是以前的老科技。现在新科技有没有办法让资本市场拥抱？大家都（忙着）赚钱，只好自己从头来了。《晚点》：这个新机会，你实际看到得更早吗？李小加：大方向感看到了。那个时候觉得电商的成功是个强大的启示。在电商时代之前，货要集中到百货大楼，只服务大众化需要。通过数字化的手段，电商平台有了无穷的货，每个人可以选小众的东西。资本市场是一模一样的。为什么非得都弄到交易所去，都弄到一个标准下，全世界就弄 2 万个上市公司，每天的交易量就几千次？资本市场数字化已经可以点对点交易，不需要把什么东西都集中在一个中心市场。《晚点》：你曾说，创业要求你不断地突破边界。你突破了什么边界？李小加：今天讨论的好多问题都是以前的我讨论不出来的。我以前从来不懂开店这些事，什么翻台率，生意回本，租赁租期，每日复利……传统金融都是弄大词，大概念。大妈逻辑实际上是最原始的金融逻辑，就是多少钱放进去，多少钱拿出来，需要多长时间，这三个变量决定了投还是不投。给钱的人，你得按照传统金融的逻辑框架跟他解释，让他知道这个钱怎么起作用。不断转换思维非常有意思，你突然觉得金融有了目的了，金融有了意义了。以前不去想这些，没觉得 “传统金融不帮助小微企业” 有什么问题。在那种大金融里面，不可能弄那么细。每次讨论的都是政策变化、规则变化、市场机构改革，都是大事。你做的事情又对很多人有很大影响，所以你很容易自以为是、高高在上。你在港交所毕竟有一定的监管功能，是市场组织者，大家都得顺着你，都很尊重你，你感觉很好。真正到了实体里面，你不懂就是不懂，清清楚楚的，人家完全可以不理你，不跟你做。不选公司，只是做筛子《晚点》：从最早设想滴灌通到今天，有什么是一直不变的？李小加：有一个执念是不变的：得每天收钱。只要每天能收钱，很多问题一解百解。细节都是这两年慢慢摸索出来的。以前我们是信贷，后来发现贷有很多问题；或者是股权，那这么多店得登记到什么时候去。所以 “不是债不是股” 可能是最好的。然后通过谁来弄？最后想出来要顺藤摸瓜，藤是连锁店，连锁店为什么要你这种钱、什么时候要这种钱、怎么回报……一点一点地从一个大的理想，就是 “数字化可以解决信息和交收”，在 “每天收钱” 这个动作上把问题解决了。《晚点》：一开始认为每天收钱是核心，是考虑到维持这个体系的成本，可以这么理解吗？李小加：有一个不可完成的任务是，你要找到一种钱，对小店是完美的资本，对投资者也是完美的资本。小店完美的资本是什么？万一没成功不用还，否则砸锅砸铁，全家都痛苦；但万一特成功，别给太多。投资者最完美的资本是什么？回报像股权一样高，风险像债券很稳定。我们的每日分成合同就解决了。只要每天收钱，信息成本和执行成本就能降到最低。同时每天都在退出，每天风险敞口都在递减。收上来的钱，第二天就可以拿到别的地方投资，每日复利，回报很高。而且投资量足够大，稳定性就强了，东方不亮西方亮。《晚点》：碰到系统性风险就都不亮了。李小加：系统性风险谁都得担，我已经比多少人多元得多。你投任何别的东西，刚好撞到，你就傻了。我投的店里总有好的，总有不好的，但大部分是好的。我们中国人是这样的，再穷，每个星期不得吃个七八种不同的食物？星期一吃个面条，星期二弄个麻辣烫，星期三吃个油条，每个都不会贵到哪去。突然系统性风险来了，顶多就是以前一天一根油条，今天隔一天吃一根，波动不会那么大。而且我们投的是收入——收入变动远远比利润的变动小很多。传统市场股价倍数高兴时，30 倍市盈率都赶上；过两天没人了，8 倍都要抛。我里这永远不可能这样。《晚点》：所以滴灌通筛选了一个特定阶段的公司，划走了相对安全的、服务好的、有一定数量店面的，不投一个完全从 0 开始的新品牌。李小加：从风险上来看，对。既然是抓现金流，那一定得要有现金流，我们尽量在一个试错成本最小的地方。但是你讲的这个概念，又有点把传统金融混进来。传统金融投资要准，能长成参天大树才投，一定得找到这个 winner。我们不是，我们关心的是大边界。大家对未来都有比较充分的认知，都知道三四年的事看得准，30 年的事看不准。在能看清楚的地方，找足够的 margin，给我足够的腾挪空间。万一我错了，错不大。如果它涨得特别大，未来也和我没关系。我们这种合同收入是有一定封顶的，心态完全不一样，我们不是在挑公司，我们是做筛子，觉得可以就试，并不追求每一粒沙子都能判断得极其准确。《晚点》：如果一个品牌现有 100 家加盟店。新的加盟商加入，现阶段是不是也不适用于滴灌通的筛子？李小加：好问题。我们现在大部分做直营店，靠这个先来学。另外，中国 80% 的加盟都是地头蛇加盟，在当地能搞定各种各样的事情，这种加盟商也可以跟我们做。等我们跑得更加清晰，对于品牌比较有信心了，会更开放：你想让新店是加盟，最好是你选 50 个特好的店长，他们对这个生意都熟悉，自己有钱放进去，一定能干好，那我们就去支持他们开店。核心还是品牌够好，比如麦当劳，那我们肯定直接就投新店。《晚点》：滴灌通投资一个品牌就是几年，并没有长期性。李小加：我们好像是个短期投资，你未来这几年能给我（回报），我就跟你玩儿，但实际上是个长期投资，因为它不断地重复，跟种粮食一样。种粮食你可以说农民是最短期思维的，他就管一季，今年播了种了，该浇水就浇水，最后收获，过两天又耕地，每个都很短期，但天天这样干。我们这也是一个农业的活，从投资者角度来说是非常长期主义的，只是每个投资的循环是短循环。《晚点》：滴灌通跑到现在也投资挺多项目了，你现在对连锁品牌有什么观察？李小加：中国连锁行业和海外的最大的区别是，海外连锁企业数目不多，但每个都是几千几万间店，标准化很强。中国幅员如此广，地方习惯多元，很多品牌最 sweet 的是几十个店。另外，中国的租赁环境基本是三五年一个周期，周期很短就意味着，有可能开新店的时候没有足够的钱。所以他们解决问题就只能无情地涨，涨到 200 亿元估值才能找到投资人。这是拔苗助长。我们就支持这样小而美的（店）持续活着，干嘛非要往死了涨，一定是大部分死掉，最后几个成功上市。《晚点》：前两年 VC 特别追热衷去看一家消费企业有没有 “万店基因”。李小加：因为中产阶级崛起了，大家对消费的质量要求越来越高，因此要越来越标准化，要干净卫生环保，还要有各种情怀，就得在大城市发展。在大众化、容易铺开的产品上，人口集中才能上量。滴灌通恰恰对小地方的投资是最好的，有可能 20 个店就能养一方人口，但你只要这 20 个赚钱，我就敢给你融资。我们老是觉得金融得最终让小人物能成功。用情怀去成功，那是助学金，咱要给奖学金。你不想长大，就想这样，好，这个体系可以容纳你成为一个小的成功的生意。传统金融的宿命是，集中钱也集中风险《晚点》：最近硅谷银行倒闭，瑞士信贷以 30 亿美元就把自己卖掉了。危机不断重复。李小加：传统金融没办法，这是他的宿命。一定得融比较大的钱，钱只要一集中，就天天猫捉老鼠，再怎么设计，永远有人要损失。最近也是完美风暴，Covid 经济衰退，政府得去支持经济。支持了以后这么多的钱出来，通涨就得起来，治通涨就是有人就可能要猝死，这一套就来了。你看目前每个危机是怎么弄下去的？都是政府买单。这次政府保了，下次不敢不保，只要一不保，马上就有人死给你看。这场危机开没开始都不知道呢。《晚点》：2008 年次贷危机发生时你还在投行，当时感受跟今天有什么区别？李小加：当时属于窒息，大家突然不交易了，谁都不信谁了，而且那是大规模的，是系统性的，银行之间彻底的互相都完蛋了。那会儿 FED 的钱解决不了这个问题了，得立法，出来八千多亿美金，这才把它给扛过去了。这次的话，毕竟它们本身是系统不重要的银行。属于一个器官烂掉了，可是如果不迅速把它切掉，癌细胞马上就往别地儿走了，走到一定程度，就要有问题。08 年那个是心脏猝死，主动脉突然就不流了。《晚点》：当年崩盘发生之前，更早的时候，你有过不好的预感吗？李小加：没有，只要在市场里面的人都容易看不到，都是事后英雄。《晚点》：迈克尔·刘易斯（《大空头》、《说谎者的扑克》作者）最近说高盛等金融机构在过去几十年从合伙人制到大公司的转变，从几百人变成一个几万人的赚钱机器，无限追求增长，也由此酝酿风险。你经历金融危机，也管过交易所，怎么理解这个变化？李小加：高盛之所以要从合伙人制向公司转，核心的核心是杠杆。因为华尔街的产品越来越标准化，利润率越来越低。它就得变大，高速周转，在每个产品上面赚一点钱。这是不可避免的。随着产品越来越丰富，越来越复杂，每一个产品上赚的 margin 都会越来越小，杠杆得做大了才有可能赚钱。《晚点》：2008 年，一个人的房贷出问题不会有什么大风险，但银行把一群的房贷打包成了复杂的产品，最后变成很大的风险。滴灌通有没有可能也把小企业的风险集中了？李小加：你例子举得非常好，但想想看，次贷危机和我们有多么本质的区别。当时房子都是债务，张三李四王麻子的房贷打包在一起（MBS），理论上不会一块儿破产，风险就分散了。可当时利率那么低，后面打包的房贷又加上保险（CDO）。那就有大批的人去卖房子，卖给谁？那肯定卖给没房子的人，大概率是比较穷的人。一个穷人，他住在好差的地方，突然有人告诉他，这么好的房子，没首付就能搬进去，家具都给，一个月才付 500 块钱按揭，绝对买得起。你想人们这种冲动，想改善生活，让孩子们好，咔嚓就进去了。可几个大问题。第一，那时候利率很低，按揭是浮动的，利率几乎为零时，加 100 个点也没多少。经济危机来了，挣 2000 块钱的人突然没工作或者减薪，浮动利率上到 1400 块，他不吃不喝也付不起。反正也没首付，干脆搬走了，破产怎么了，我反正没钱。理论上底层资产好像很多元，可是完全就一类人，利率一起来，成批地完蛋。那个东西简直属于世界上最大的骗局。华尔街当然不一定想要骗人，但是回过头来看，还是华尔街一个个把打包的东西卖给大机构的。我们的底层资产是万紫千红的生意，老百姓吃喝拉撒睡的刚需，一个江苏的理发店、广东的小药店、浙江的洗车店，之间没有半毛钱的互动性。世界上没有哪一件事能把它们全停，去年这么严肃的压力测试都过来了。而且我们又不是投倍数，只是回本，那就晚点回本呗。我们 3000 多个店做到现在，只有很少几个彻底关掉了。那它也是中年早逝，不是英年早逝，我收好几个月的钱了。从港交所，到澳交所《晚点》：为什么要开一个滴灌通交易所？李小加：进来的人感觉到好处了，越来越多的人想进。另一边，有很多投资者想直接投，不通过滴灌基金的 LP 形式。汇丰去年十月份就把滴灌基金部分现金流拿走做抵押产品，像 ABS 一样的东西。他是用一种固定收益的思维来买这个东西的。我最喜欢开交易所了。开交易所，我变成了市场组织者，天天把合同弄好，把钱给你们两边。《晚点》：可不可以认为滴灌通从一开始就在准备交易所，交易所本质就是从每一笔交易里面抽钱。李小加：交易所从一开始就是战略规划的一部分。我们有很深的信念，觉得这是未来，不是简单一门生意，所以一开始就必须从市场的整体角度出发。在交易所做这么长时间，可能也觉得全市场有大潜力的事情才会考虑。《晚点》：什么时候看到足够的证据，判断滴灌通在一个正常轨道上？李小加：我觉得每一个时刻我都是处于最有信心的时刻。因为这个系统它可以每天学，也就意味着从来都是今天比昨天更聪明。现在我们公司所有人都觉得我们做的真棒，整个公司处在一种亢奋状态。每天学，这些东西积累多了以后，突然就找出了好多的规律。当然，有些规律搞出来了，过两天发现好像不是想的那样。《晚点》：比如什么规律？李小加：比如说大家消费的时候都愿意做一些公益。我们投的一个店是办公楼里给白领洗头的，雇了聋哑女孩，写个小卡，说对不起，我有听力有障碍，不能跟您多聊天，只能给您静静的享受。聋哑女孩的预约号永远排得满满的，大家觉得消费的时候还帮助了一个人。这里面还有很多故事，很具体，不像平常关心公司股票，很快就觉得这件事除了赚钱，跟人的关系（没那么紧密）。这是实实在在的人，实实在在的事情，实实在在的生活。《晚点》：为什么提前离开港交所？李小加：滴灌通这些事本来有点想在港交所里做的，港交所直接做是最顺理成章的。但是那么成功的一个大交易所，做这种极其复杂和新又没有什么确定性的事，太难了。内部解释就得解释多半天。最后啥事没干，先把自己折腾死。所以干脆出来干，自己出来肯定难，没有任何的可信度，得自己砸钱先砸出来，才慢慢可以跟人家谈。《晚点》：所以早期不管是找投资人，还是教育市场，都算是你把自己的名誉也放到里面了。李小加：名誉不能卖钱。我就是觉得自己想干事，把过去的很多经验用上，顶多没干成，至少这是个正事，是个好事。如果炒一把，说谁给我钱，我来给你们投资，投出个年化多少，结果弄砸了，那是名声受损。《晚点》：次贷危机第二年你就去了港交所，不再直接参与市场交易。你当时就对传统金融体系产生怀疑了吗？李小加：自个儿把自个儿想那么重要，好像你想干嘛就能干嘛了。其实你就是在一个火车上面，你自己是停不下来的。以前你是一个 big money machine 的一部分，跟着它的逻辑走。你的角色、你的收入、你的职责，一切都事先定好了，你的视角总是受制于你的特定位置。到了交易所以后，很多问题看得更清楚了。你在市场的中心，市场变化的时候，你要做判断，做管理，做风控。你又是个监管者，又是个运营者，又是个上市公司，又有那么多的会员，要从很多人的角度来看问题，一下就变得必须从多种视角考虑问题。所以当时阿里巴巴要上市，我写那么一个文章，那不就是因为你跟谁说，谁都不想听你吗？索性把大伙儿的话都搁在一块看看，大伙儿互相听一听。《晚点》：美国同股不同权已经很多年了，为什么港交所做这个决定会这么难？李小加 ：宏观层面上是一样的，就是把一件大家没做过的事解释清楚，同时有人不想做这件事，你把道理要想清楚、说清楚。别人也不是愚蠢，他有他的逻辑和对风险的判断。在这个判断底下，最终是成本和收益和风险和回报的平衡。香港是个寻求程序正义的地方，大家都不太相信有个绝对真理。没有共识，就走到共识。不是靠权力达到共识，不是逼着不同意的人同意，而是要让不同意的人有足够的机会、时间、空间，把意见放到一个他认可的程序中间进行辩论，最后他觉得不是强加在我头上的，我充分参与了，可以接受这个结果。有人说，人不能被尿给憋死，不能让程序阻碍进步。那还有另外一种说法，任何时候都会有一部分人认为程序是不帮他的。如果有人觉得程序不在我这一边，就可以随便更改程序的话，这个社会就变成了一个不可预期的社会。这个社会之所以能够成为今天的样子，就是大家对规则的尊重和对程序的耐心。不会因为某一个人的权力更大，或者某一件事似乎有更大的正义性，就去牺牲程序正义——那就意味着坏事干起来很容易，因为每个人都相信自己是正确的。《晚点》：你觉得自己是弄潮儿吗？李小加：我不懂什么叫弄潮儿。如果天天去玩潮，人家追啥你追啥，那我肯定不是。如果说推动一件新事，那我可能是个弄潮儿。但是潮得在那，对吧？无论是收购伦敦金属交易所也好，搞沪港通、深港通也好，做滴灌通也好，都是市场趋势到了，水已经过去了，有东西堵在这，把它给去掉。这是水利工程，不是南水北调，南水北调咱干不了。龚方毅对本文亦有贡献。
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